Türkiye’nin Döviz Rezervi Yeterli mi?

  • AYREF
  • ECUMASTERS AYDIN

Gereğinden düşük ve yüksek rezervlere sahip olmanın önemli maliyetleri bulunmaktadır. Bu noktada ülkeler için optimum rezervin ne olması gerektiği önem kazanmakta. Günümüzde birçok ülke ihtiyat amaçlı olarak (özellikle 1997’deki Güneydoğu Asya Krizi’nden alınan dersler neticesinde) olması gerekenin çok daha üzerinde bir rezerv bulundurmaktadır. Bunun yanı sıra aşırı rezervin bir diğer nedeni yurtiçi tasarruf ile yurtiçi yatırımlar arasındaki farktır. Özellikle ihracat odaklı Asya ülkelerinde bu durum görülmekte olup ihracatta rekabet gücünü korumak adına yerli para birimin gereğinden fazla değerlenmesini istemeyen bu ülkeler, gereğinden fazla döviz stokuna sahip olsalar da döviz rezervi satın almaya devam etmektedir. Park ve Estrada  (2009: 1-2)  aşırı rezerv tutmanın maliyetlerini şu şekilde açıklamaktadır:

 

“Aşırı rezerv birikiminin üç ana maliyeti enflasyon, mali yük ve daha yüksek faiz oranıdır. Bir merkez bankasının döviz satın almak için yerli para ihraç etmesi, parasal tabanın büyümesine neden olur ki bu durum aynı zamanda enflasyona yol açar. Rezerv birikiminin enflasyonist etkisini sterilize etmek için, bir merkez bankası dolaşımdaki para karşılığında tahvil, yani yurt içi borçlanma araçları ihraç eder ve bu süreçte yerel likiditeyi piyasadan çeker. Bununla birlikte, merkez bankasının tahvillere ödediği faiz oranı, yabancı rezerv varlıklarından kazandığı faiz oranını aşarsa, sterilizasyon mali bir yük doğurabilir. Üçüncü büyük maliyet yani yüksek faiz oranı, aynı zamanda sterilizasyonla da ilişkilidir. Hanehalkının sterilizasyon bonolarına yönelik iştahının bir sınırı olduğundan, sürekli birikim, sonunda daha yüksek bir faiz oranına yol açacaktır.”

 

Yukarıda ifade edilen maliyetlerinin yanı sıra rezerv olarak tutulan yabancı varlıklardan elde edilen kazanca göre bir ülke daha yüksek bir faiz oranını ile dışarıdan borçlanıyorsa bu durum da bir maliyet yaratmaktadır. Rodrik (2006), çalışmasında bu maliyetin ülke milli gelirinin % 1’i kadar olabileceğini belirtmiştir. Nitekim grafik-1’de görüleceği üzere gelişmekte olan ülkelerin borçlanma maliyetleri (mavi çizgi), döviz rezervlerinin tutulduğu ABD 10 yıllık tahvil faizlerinden (sarı çizgi) daha yüksektir.

 

Grafik.1: Rezerv Yeterlilik Oranı - Türkiye

Kaynak: BIS (2019)

 

Net rezervler ile ilgili olarak genel bir mutabakat olmaması nedeniyle rezerv yeterliliği ile ilgili olarak uluslararası karşılaştırmalar yapılırken brüt döviz rezervleri kullanılmaktadır. Literatürde rezerv yeterliliği ile ilgili olarak birçok yöntem söz konusu. Geleneksel yöntemler olarak rezervlerin ithalatı karşılama oranı, rezervlerin kısa vadeli dış borca oranı ve rezervlerin geniş para arzına (M2) oranı olmak üzere üç temel yöntem bulunmaktadır.

 

İlk olarak rezervlerin ithalata oranından başlayalım. Literatürde ülkelerin en az üç aylık ithalatı kadar rezerv bulundurmaları gerektiğine dair ortak bir görüş söz konusu olup az da olsa bu rakamın en altı ay olması gerektiğini savunanlar da bulunmaktadır. Son açıklanan Nisan-2021 verilerine son on iki aylık ithalatımız 233 milyar $ olup üç aylık ithalatımız ise yaklaşık 58 milyar $ seviyesindedir. Nisan-2021 itibariyle TCMB’nin brüt döviz rezervi 88 milyar $ olup üç aylık ithalatı karşılamakta hatta söz konusu rakam 4,5 aya denk gelmektedir. 2000’den bu yana bakıldığında zaten bu oranın Türkiye’de dört ayın altına düşmediğini de vurgulayalım. Diğer ülkeler incelendiğinde IMF verilerine göre 2019 sonu itibariyle bu oranın en yüksek olduğu ülke 26 ay ile S. Arabistan’dır.  Japonya ve Rusya’da 15 ay, Çin’de 14 ay, Brezilya’da ise 13 aydır. Dünya ortalaması ise 11 aydır. Hindistan’da ise bu süre Aralık-2020 itibariyle 19 ay seviyesindedir.

 

İkinci olarak rezervlerin, kısa vadeli dış borca oranını inceleyelim. Bu rasyo, ülkenin küresel sermaye piyasalarına erişiminin mümkün olmadığı şeklindeki olumsuz senaryo baz alınarak, ülkenin kısa vadeli yükümlülüklerini ödeyebilme yeteneğini ölçer. Söz konusu oranın yüksek olması, ülkenin risk primi (CDS) üzerinde de olumlu etki yaratır. Normalde bu oranın 1 seviyesinde olması beklenir. Diğer bir ifade ile rezervlerin en azından kısa vadeli dış borçların tamamını karşılayabilmesi, rezervlerin yeterli olduğuna dair bir göstergedir. Son açıklanan veri ise Mart-2021 itibariyle olup kısa vadeli dış borcumuz 141 milyar $ düzeyindedir. Rezervlerimizin 88 milyar $ olduğu üst satırlarda ifade edilmişti; buna göre ülkemizde rezervlerin kısa vadeli dış borca oranı 0,62 seviyesindedir. Dünya Bankası’nın 2019 verilerine bakıldığında Arjantin’de bu oran 0,7 olup aynı dönemde Türkiye’de 0,9 seviyesindeydi. İlgili dönem itibariyle Meksika’da bu oran 2,9, Çin’de 2,7, Rusya’da ise 10 düzeyindedir.

 

Üçüncü olarak rezervleri, para arzı ile karşılaştıralım. Yerel para birimi cinsinden varlıklara sahip tasarruf sahiplerinin, yaşanabilecek olumsuz bir senaryoda döviz cinsinden varlıklara yönelebileceği olasılığından hareketle, finansal piyasalarda herhangi bir stres artışının olmaması amacıyla brüt rezerv seviyesinin, böyle bir dönüşümü gerçekleştirebilecek düzeyde olması beklenmektedir. Diğer bir ifade ile bu oran, yabancı varlıklara yönelik yurtiçi kaynaklardan gelen potansiyel talebi ölçer. Rezerv/M2 oranının yüksek olması, yerel hanehalkının ülkenin kendi para birimine duyduğu güveni arttırır. Bu amaçla söz konusu rezerv miktarının M2 olarak kısaca ifade edilen geniş tanımlı para arzına oranının % 10-20 bandında olması, daha arzu edilen bir durumdur. Ülkenin para basarak bu oranı gereğinden fazla düşürmesi, yatırımcıların gelecek dönemlerde devalüasyon (yerel paranın değer kaybetmesi) beklentilerini arttırır. Nitekim 1997’de yaşanan Güneydoğu Asya krizinde (emisyon hacminin artmasından dolayı) rezerv/M2 rasyosunun hızlı bir şekilde gerilediği görülmüştür. Burada M2’yi kısaca ifade etmek gerekir ise dolaşımdaki para, vadesiz mevduat ve vadeli mevduatın toplamı bize geniş tanımlı (M2) para arzını vermektedir. Nisan-2021 verilerine göre M2 düzeyi 3,6 trilyon TL’dir. USD/TL kuru 8,70 olarak baz alındığında ilgili oran % 21 ile yeterli sayılabilecek düzeydedir. Karşılaştırma yapmak bakımından diğer ülkeler incelendiğinde söz konusu oran 2019 sonu verileri itibariyle Japonya’da % 10, Çin’de % 11, G.Kore’ de % 16, Brezilya’da % 20, Hindistan % 21, Meksika’da % 38’dir.

 

IMF tarafından 2011 yılından itibaren uygulamaya konan modern yaklaşımda ise riske göre ağırlıklandırılmış iki aşamalı bir yöntem belirlenmiştir. Rezervlerin ithalatı karşılama yaklaşımı bu hesaplamada yer almamakla birlikte geniş para arzı, kısa vadeli dış borç miktarı ve ihracat hesaplamaya dâhil edilmiştir. Bunun yanı sıra ödemeler dengesinin önemli kalemlerinden biri olan toplam portföy akımları da diğer yurtdışı yükümlülükler olarak analizde yer almaktadır. Böylelikle ödemeler dengesi üzerinde stres unsuru oluşturan değişkenler baz alınarak ideal rezerv oranı hesaplanmaya çalışılmaktadır. Söz konusu oranın % 100 - % 150 aralığında olması, rezervlerin yeterli düzeyde olduğunu göstermektedir. Bu hesaplamaya göre Türkiye, 2020 sonu itibariyle % 75’lik değeri ile % 100 olan yeterli rezerv düzeyinin aşağısında yer almaktadır.

 

Grafik.2: Rezerv Yeterlilik Oranı - Türkiye

Kaynak: IMF

 

Toparlamak gerekirse, literatürde yer alan döviz yeterlilik hesaplamalarından bazılarında Türkiye’nin yeterli miktarda rezervi söz konusu iken; bazı yöntemlere göre ise söz konusu rezervin yetersiz olduğu görülmektedir. Görüldüğü üzere bu konuda net bir mutabakat bulunmamaktadır. Yazının başında da ifade edildiği üzere, düşük rezerve sahip olmanın riskleri olduğu kadar, gereğinden fazla döviz rezervi tutmanın da bir maliyeti bulunmaktadır. Rezervler, likit kalma prensibi çerçevesinde daha likit piyasalara yönelmekte ve böylece yatırım, tüketim ve dolasıyla büyümeye harcanacak olan kaynaklardan feragat edilebilmektedir. Diğer bir ifadeyle, gereğinden fazla aşırı rezerv, ülkelerin uzun dönemli büyüme potansiyelleri üzerinde bir fırsat maliyeti yaratıp refah kaybına neden olabilmektedir. Bu nedenle ideal rezerv miktarının belirlenmesi önem arz etmektedir. Ayrıca, optimal rezerv birikiminin yanı sıra, elde edilmiş rezervlerin ideal bir şekilde yönetimi de son derece önemlidir. Çünkü rezervlerin tamamının ülkeler tarafından güvenli, likit fakat getirisi düşük ABD tahvillerinde değerlenmesi de bir fırsat maliyeti yaratmaktadır. Bu nedenle yeterli rezerv miktarının üzerindeki rezervler için belirli risk yönetim politikaları izlenerek aktif bir rezerv yönetimi anlayışına geçilmesi (örneğin hisse senedi yatırımı vb) önem arz etmektedir. 

 

Her ne kadar rezervlere alternatif olarak merkez bankalarının döviz takas hattı kurmaları, egemen varlık fonlarının bankacılık sektörünün likidite ihtiyacına yönelik ihtiyaçlarını karşılamak üzere ilgili yerel bankalarda YP cinsinden mevduat yapmaları gibi uygulamalarla karşılaşılsa da;  hala rezervler, yaşanabilecek olan olası şoklara karşı önemli bir tampon görevi görmektedir. Burada önemle vurgulamak gerekir ki, rezervler şoklara karşı korunmanın sadece bir parçasıdır; bunun yanı sıra makro istikrarı sağlayıcı diğer politikalar da oldukça önem arz etmektedir. Bu noktada finansal sistemin yapısı, dış ticaret, borçlanma ve para politikaları, siyasi istikrar gibi unsurlar, ülkelerin ekonomik kırılganlıklarını belirleyici faktörler olarak ön plana çıkmaktadır.

Yorum Yaz
  • UYARI: Konuyla ilgisi bulunmayan, hakaret içeren cümleler veya imalar, inançlara saldırı, şiddete teşvik yorumları onaylanmamaktadır.